2018年航空业有没有投资机会？

　　第一部分：研究方法

　　核心三要素，票价最关键

　　航空行业有三个核心要素：供需差、油价及汇率。供需差决定航司客座率(飞机利用率)和票价，从而决定航司收入，而油价和汇率分别从成本和费用端影响航司利润。其中供需差是最核心的，因为航空是高杠杆经营且固定成本占比高达60-70%，故票价(或客座率)对航司盈利的弹性极大。根据多数券商测算的数据，1%的票价(或客座率)弹性对应三大航约10%的利润弹性，分别相当于5%的油价变动及2.5%的汇兑变动。一般来说，当客座率上升到一定水平(例如80%以上)，航司才考虑提高票价，所以我们一般就用票价这个指标作为衡量航空业的核心指标。

　　收入=票价*客座率*可供座位数(ASK)

　　行业术语

　　1、ASK：代表供给。可用座公里(Available Seat Kilometer)，反映的是航空公司的产能，公式：ASK=∑{可供销售的座位数×航段距离(公里)}；

　　2、RPK：代表需求。收入客公里(Revenue Passenger Kilometer，旅客周转量)，反映的是航空公司产能的利用情况，也是一种衡量旅客运输量的综合性指标。公式：RPK=∑{航段旅客运输量(人)×航段距离(公里)}；

　　3、客座率(Load factor)：代表产能利用率。指的是飞机产能的利用率，等于RPK/ASK；

　　4、客公里收益：代表票价。即每位乘客每公里支付的票价。

　　5、座公里收益(RASK)：航空行业的Revpar。每个座位每公里获得的收入，等于票价*客座率。

　　第二部分：航空是不是一个好行业？

　　2.1 行业特性

　　“你想成为百万富翁吗？很简单，你先成为亿万富翁，然后去投资航空股，你就会变成百万富翁了。”——巴菲特

　　显然最早连巴菲特都认为航空业不是个好行业，甚至是价值毁灭者。究其根源与航空行业特性有关。航空业有四大特性：

　　第一特性是产品不可储存，即未售出的航空座位在飞机起飞后价值迅速变为零，这是航空业区别于绝大多数行业的最大特点，这种特点决定了航空公司必须在指定时间之前卖出更多的机票，有点类似于别的行业在规定时间内清仓甩卖的现象，这种时间的紧迫性和过期作废的现象会大大加剧行业参与者之间的竞争。

　　第二特性是高经营杠杆，即单位旅客的边际成本接近于零(只需要支付销售佣金和机场旅客服务费，占成本的比重只有10%-15%左右)，即多售出一张机票，哪怕价格非常低廉，所得收入大部分都转化为公司的边际利润，产品不可储存和高经营杠杆这两种特性决定了航空公司竞争的焦点是客座率；

　　第三特性是产品同质化严重，这种特性决定了消费者(尤其是旅游探亲旅客)选择航空公司时会选择价格最低的航空公司，这导致在同样的航班时刻上，航空公司之间无法通过差异化的竞争战略来吸引顾客，如果竞争激烈，航空公司提升客座率的杀手锏往往就是价格战。当然，对于价格不敏感的商务旅客而言，占据更多更好的航班时刻是其摆脱价格竞争泥潭的唯一途径，也是差异化的主要来源，但随着消费升级深入，休闲旅客往往还是占据了市场主流。

　　第四特性是价格完全透明，消费者可以非常便利地获取每条航线上各航空公司的价格数据，并选择价格最低廉的航空公司，这导致率先降价的航空公司能够迅速提高客座率，而单个航空公司如果单独率先提价，则必然带来客座率的大幅下降。产品同质化和价格透明这两种特性决定了航空公司在激烈竞争的市场中，主要的竞争手段是价格战。

　　资料来源：国金证券

　　虽然航空业需求增长空间和速度都很快，但一旦处于过度竞争的市场环境中，上述四种特性就导致航空业盈利薄弱、议价能力弱，这是航空业微利性和盈利脆弱性的根源，也是被称为“价值毁灭者”的根源。所以竞争格局对航空业来说至关重要。

　　从本质上说，航空业想要恢复盈利能力，必须消除行业的过度竞争，只有当竞争大幅减缓，行业恢复定价能力，才能重新回到价值积累。那么有没有可能消除航空行业的过度竞争，重回价值塑造的好行业呢？

　　2.2以美国为例，YES！

　　美国航空业发展历程可以归结被两个事件划分为三个阶段，两个事件分别是美国航空管制放松以及2008年全球金融危机。

　　从过去60年来看，美国航空需求(RPK)年均复合增长7.6%，1950S和1960S CAGR 更是达到14.3%和13%。虽然美国航空业表现出极强成长性，但以1979(管制放松)为分水岭，行业盈利能力出现巨大变化。

　　第一阶段：1979年以前，美国民用航空委员会(CAB)对于市场准入、航线网络、运价以及服务质量进行严格监管。市场竞争有序，尽管盈利有周期波动，但仅有三次行业亏损。

　　第二阶段：1980-2008年，管制放松后，行业进入完全竞争状态，尽管客座率不断提升，但28年中亏损14年，长期回报率低于资本成本，导致价值破坏。

　　这次航空业价值破坏的核心原因就在于：管制放松破坏供需平衡，引发市场过度竞争。

　　数据来源：ATA,招商证券

　　第三阶段：2008年金融危机之后，并购和破产大幅减少美国航企数量，行业集中度持续提升(美国前四大航空市场份额合计达到75%以上)，得益于竞争格局的优化，美国航空业(经通胀调整)的票价自2010-2014连续5年增长，美国航空业盈利能力大幅提升。1979-2010年，美国航空业净亏损518亿美元，而2011-2016年合计盈利594亿美元，完全弥补了过去三十年的亏损。美国5家主要航司过去9年(2009-2018)涨幅超过10倍，显著跑赢指数。

　　巴菲特投资航空股的经历

　　历史上巴菲特共投资过航空股两次，分别在美国航空发展的第二阶段和第三阶段。

　　巴菲特首次投资航空股失利

　　巴菲特第一次投资航空股就买在了顶点。1989年，伯克希尔买入3.58亿美元美国航空优先股，股息率9.25%，约占该公司股份的12%。当时美国航空连续多年盈利良好，1981-1988年均ROE为14%。虽然采用最擅长的优先股策略，但航空业的激烈竞争还是出乎巴菲特的意料。科威特战争导致油价暴涨，加上连续五起重大事故，美国航空经营陷入困境，开始拖欠股息。1991和1995年，伯克希尔先后下调该笔投资账面价值至2.3亿和0.89亿美元(浮亏)。就是那个时候，巴菲特说航空行业是价值毁灭者。

　　巴菲特2016年再次重仓买入

　　2016年Q3巴菲特第二次买入航空股，这次他买入了美国航空、达美航空以及美联航，同时第三季度结束后又买入了美国西南航空。截止目前，巴菲特持有约105亿美元的四大航，占四大航总市值的8.6%，是美国航空业的第一大股东。

　　巴菲特这一次增持航空股的理由猜想：

　　经历了过去9年的验证，他认可了航空业集中度提升带来了稳定的多寡头竞争格局，能够提高航司议价能力，并维持供给端低速增长，在需求端稳定增长的基础上，航空业具备长期投资价值；同时，伯克希尔组合中的原油股也部分对冲了油价风险。

　　因此，如果以美国为例的话，航空行业在整合之后重回价值积累，只要竞争格局不发生实质变革，是一个值得长期投资的好行业。

　　2.3对比我国航空业

　　理论上，航空业走向集中化是一个非常缓慢的过程，一是因为行业生产周期较长(20年以上)，二是行业现金流很好(只要能覆盖可变成本就能维持运营)，三是行业反垄断监管严格。美国从1979年到2008年花了将近30年的时间才完成集中化，而中国在国家行政干预的“帮助”下，早在2010年就完成了国航、南航和东航三足鼎立的均衡格局，为航空行业的长期投资价值垫底了基础。

　　当我们回顾过去十年航空业的票价和客座率的情况可以发现，虽然供求关系相对平稳且客座率持续提高，但自2010年以来我国航空票价呈持续下降趋势，问题出了哪儿？

　　对比美国，我国航空业有自身的特殊性。我认为主要来自两方面：

　　1)高铁分流：有效需求下滑。高铁自2008年开始发展，其里程数于2010年起快速增长，对1000公里以内的短途航线形成明显分流，迫使航空公司在一定程度上降低票价或拉长航距吸引旅客。

　　但随着我国“四纵四横”高铁线路全线贯通，高铁新增里程数已经出现放缓，增速由2014年的49%下滑至2016年的11%；高铁客流量增长在2016年也开始出现停滞，在一定程度上可以判断未来高铁对航空的分流影响已经基本消化，不用过于担心。

　　图：高铁新增里程数(公里)

　　数据来源： 大成国际

　　图：高铁新增客运量(万人)

　　数据来源： 大成国际

　　2)空域资源有限：局部供给过剩。票价持续下滑的核心原因在于我国航空业在“总量平衡、局部失衡”的道路上越走越远，指的是虽然供需关系整体来看相对平衡，但市场内部结构却严重分化，即优质航线受制于时刻紧张和票价限制，盈利提升空间有限；而劣质航线则因供给过剩压制票价，且市场比重持续提升，拖累行业平均票价。

　　由于缺乏具体航线数量的增长数据，我们以前10大、前11-20大、前21-30大机场航班起降次数的增幅变化作为参考来看过去十年优质/劣质航线的运力增长情况。可以发现，前10大机场航班承载着全国50%以上的客运量，但其起降次数明显低于前11-30大机场，且呈现逐年放缓的趋势(约5-6%)。相反前11-20大、前21-30大机场的增速在2016年起大幅提升，尤其是前21-30大机场增幅甚至增长至10%以上。面对局部供给过剩、产品高度同质化的局面，导致我国航空业竞争关系不断恶化，依赖价格战的方式来抢夺市场份额，用以维持收入的最大化。

　　图：前10大、前11-20大、前21-30大机场起降增幅变化图

　　第三部分：未来票价中枢将逐步上移

　　3.1票价改革打开天花板

　　我国航空业票改发展历程

　　1995年10月30日，《中华人民共和国民用航空法》发布，规定国内航空运输的运价管理办法，由国务院民用航空主管部门会同国务院物价主管部门制定，报国务院批准后执行。此后，国内航空运价经历了数次改革：

　　政府定价政府制定基准价，上下浮动幅度限制——燃油附加费与票价联动——放开两舱票价——取消票价下浮幅度限制——基准价提升逐渐增加市场调节价航线数量。

　　并制定目标：到2017年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到2020年，市场决定价格机制基本完善。

　　截至2017年底，市场化航线占比25.8%，呈现航距偏短、优质航线偏少的特征

　　截至2017年底，已实行市场调节价的国内航线合计724条。根据民航预先飞行管理计划公布的《2017冬春国内航空公司国内航班正班计划》可知，2017冬春航季共有2243条航线。而已实行市场调节价的 724 条航线中(不区分北京首都和北京南苑、上海浦东和上海虹桥)，有579条航线在2017冬春实际执行，即有1664条航线仍实行政府指导价，市场化航线占比仅25.8%。

　　图：航线放开的时间以及放开条数

　　数据来源：民航局 海通证券

　　经梳理，在724条价格放开的航线中，有627条航线是800公里以下的航线，占比86.6%。而在2017冬春航季实际执行的579条价格放开航线中，800公里以下航线有494条，占比85.3%。当前存量2243条航线中，70.2%的800公里以下航线价格已经市场化，800公里以上航段价格市场化比例还较少，仅占比5.5%。

　　数据来源：民航局 海通证券

　　众所周知，航空公司的提价需要综合考虑多方面因素，最终希望达到的效果是票价提升所带来的收入大于客座率下降所带来的损失。所以航空公司在提价的时候会优先考虑旅客价格敏感性低的航线，即优先考虑商务旅客占比高的航线。但在实际测算的时候，我们无法区分旅客到底是商务旅客还是旅游旅客，所以一般会按照航线等级区分航线质量，如北京首都、上海浦东、广州白云是业内默认的一线机场。

　　为了能够量化航线质量，对机场按照主协调机场[1]和2016年旅客吞吐量进行了划分，由于当前实行市场化调节目录是“北京-杭州、上海-天津”这样披露的，即没有 区分北京首都与北京南苑、上海浦东与上海虹桥。故我们将北京、上海、广州机场定义为1类机场，另外17个主协调机场定义为2类机场，除此之外的旅客吞吐量在500万人以上的机场定义为3类机场，500万旅客吞吐量以下的机场定义为4类机场。

　　下表是经整理的各类机场互飞的航线数量情况，可以看出：1)1 类机场互飞航线均未允许实施市场调节价；2)允许实施市场调节价比例最高的是 500 万吞吐量以下的机场互飞；3)主协调机场互飞(1X1、1X2、2X2)允许实施市场调节价的比例为27.4%。

　　新发布票改政策超预期，数量和质量均大幅提升

　　2018年1月5日，民航局、国家发改委印发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，主要内容如下：

　　5家以上(含5家)航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定；

　　每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%；

　　每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。

　　本次纳入市场化航线的数量及质量均超市场预期。从数量来看，本次新纳入市场调节价范围内的航线共有306条，当前实行市场调节价航线由745条增至1030条，市场化航线占比由25.8%提高至46%。从质量来看，本次一线互飞(北上广)航线3条全部放开；1X2类航线共放开25条，占所有此前未放开比例63%；2X2类航线共放开75条，占所有此前未放开比例86%。可以推算出，本次放开后主协调机场互飞(1X1、1X2、2X2)航线中实施市场调节价的比例由27.4%大幅提升至83%。